مالی آنلاین - زورآزمایی نرخ سود

به دنبال کاهش نرخ سود توسط شورای پول و اعتبار در هفته گذشته، با مرتضی ایمانی‌راد عضو هیات علمی سازمان مدیریت صنعتی گفت‌وگو کرده‌ایم. در این گفت‌وگو سعی شده است با بیان شکل کاهش نرخ سود و اثرات آن از لحاظ دستوری بودن یا نبودن، تبعات پایین آمدن این نرخ را بر جریانات سرمایه‌ای بازارها هم ملاحظه کنیم. مرتضی ایمانی‌راد معتقد است انقباض تقاضا در اقتصاد ایران آنچنان قدرتمند است که کاهش نرخ بهره در این حد و اندازه نمی‌تواند تحرکی در اقتصاد پدید بیاورد. این در حالی است که کاهش نرخ سود برای سال آینده هم با احتمال بالایی پیش‌بینی می‌شود.

نرخ تورم در حال کاهش است. فرقی هم نمی‌کند که چرا نرخ تورم در حال کاهش است. بدیهی است که نرخ سود هم در بانک‌ها هم‌جهت با تورم باید تغییر کند. بنابراین سیاست انجام‌شده بسیار اصولی است. تنها چیزی که می‌توانم اضافه کنم این است که کاهش دو درصد در یک بار مقداری خطرناک است و شورای پول و اعتبار بهتر است در دفعات بعد از کاهش یک یا نیم‌درصدی استفاده کند. چون حجم نقدینگی بالاست و در صورت بروز عدم تعادلی در اقتصاد ایران سیل نقدینگی به خاطر نرخ سود پایین به سمت معینی حرکت می‌کند که به نفع اقتصاد نیست.

بنابراین جهت تغییر نرخ سود کاملاً منطقی است و شاید کاهش دو‌درصدی آن هم مشکل‌ساز نشود و بنابراین معقول به نظر می‌رسد. در مجموع به دلیل اینکه در تعادل عمومی کلان اقتصاد نرخ بهره به‌طور غیر‌متعادلی بالا نگه داشته شده بود، کاهش آن طبیعی به نظر می‌رسد و علت این کاهش هم هم‌راستا کردن نرخ بهره با نرخ تورم بود. گذشته از آن، کاهش نرخ اندکی دیر انجام شد و بهتر بود به مقدار کمتری و به دفعات بیشتری در چند ماه قبل انجام می‌شد.

حتماً با چند بانک عمده این مساله هماهنگ شده است. ولی اینکه این تصمیم برآیند نظر همه بانک‌های فعال کشور باشد، بعید است. در مورد اینکه این کاهش دستوری بوده است یا نه، به نظرم زیاد فرقی نمی‌کند. جهت کاهش و مقدار کاهش درست بوده است و بانک مرکزی کماکان عقلایی‌ترین مرکز تصمیم‌گیری اقتصادی است. دلیل اینکه می‌گویم فرقی نمی‌کند که دستوری بوده است یا نه، این است که مقدار و جهت کاهش درست بوده است. در اقتصاد ایران به اندازه کافی دخالت می‌شود. دخالت انحصارات وابسته به دولت و حکومت به اندازه کافی بزرگ و تعیین‌کننده است که کاهش دستوری نرخ سود در مقابل آن اصلاً مهم نباشد. اقتصاد ایران در شرایط فعلی قربانی دخالت است. حال شما قبول کنید که این کاهش نرخ سود هم دستوری باشد. مطمئن باشید به هیچ جای اقتصاد ایران بر‌نمی‌خورد. اصل دخالت‌ها در جای دیگری و به نحو ویرانگری وجود دارد.

دو پیش‌فرض در سوال شما وجود دارد که لازم است تعدیل شود. اول اینکه دولت مترصد دستوری عمل کردن است، در حالی‌که موضوع کاهش نرخ بهره ارتباطی به دولت ندارد و این بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار است که در این مورد تصمیم گرفته‌اند. نکته دوم اینکه این تصمیم دستوری گرفته شده است جای تامل دارد. اولاً بدون هماهنگی حداقل با چند بانک بزرگ بعید می‌دانم که این تصمیم گرفته شده باشد و ثانیاً اگر هم به این سبک دستوری تصمیم گرفته شده باشد، باز اشکال زیادی در آن نمی‌بینم. چون این کار در همه جای دنیا عرف است. در همه جای دنیا مقامات بانک مرکزی نرخ بهره را به صورت ادواری تعیین می‌کنند. البته این نرخ، نرخ بین‌بانکی است، ولی سریع بعد از تغییر آن نرخ‌های تجاری در بانک‌ها هم تغییر می‌کند. بنابراین در همه کشورها نرخ بهره به صورت دستوری تغییر می‌کند. البته کلمه دستوری را من با اندکی احتیاط استفاده می‌کنم. چون در تعیین این نرخ ملاحظات زیادی در نظر گرفته می‌شود که آن را از حالت دستوری خارج می‌کند. اتفاقاً در ایران هم همین اتفاق افتاده است. تنها تفاوت این است که به جای نرخ بهره بین‌بانکی (که قبلاً چند بار کاهش داده شده است) نرخ سود بانک‌ها برای مشتریان و سپرده‌گذاران تغییر کرده است که به نظرم با توجه به عدم سلامت ترازنامه بانک‌ها و فقدان نسبت کفایت سرمایه و مشکلات دیگر سیستم بانکی لازم بود که دولت راساً وارد شود و دخالت کند. مهم این است که وقتی دخالت بر اساس واقعیات و پیش‌بینی‌های اقتصادی رخ دهد، کمتر حکم دخالت را دارد. به نظرم می‌رسد که این کاهش نرخ هم بر اساس ضروریات و الزامات اقتصاد ایران شکل گرفته است و بنابراین حکم دخالت را ندارد.

ارتباط نرخ سود بانکی و تقویت جنبه تقاضا قابل تامل است. برای پاسخ به این سوال باید به دلایل رکود اقتصادی بپردازیم. چون بخشی از دلایل این رکود در خارج است، با تغییرات سود در داخل نمی‌توانیم مساله رکود اقتصادی را حل کنیم. از آن گذشته انقباض تقاضا در اقتصاد ایران آنچنان قدرتمند است که کاهش نرخ بهره در این حد و اندازه نمی‌تواند تحرکی در اقتصاد پدید بیاورد. ولی در هر حال تقاضا برای کالاهای بادوام احتمالاً افزایش می‌یابد ولی در مورد کالاهای سریع‌مصرف و اساساً کالاهای مصرفی این احتمال بسیار ضعیف است. تا اثر شکاف افزایش قیمت‌ها و افزایش نرخ حقوق و دستمزدها تغییر نکند و این شکاف کمتر نشود، احتمال اینکه کاهش نرخ سود در این سطح بتواند تقاضا را تحریک کند، بسیار کم است. مشکلی که در اقتصاد ایران وجود دارد این است که مشکلات موجود رفتاری و موقت نیست که به راحتی از بین برود. مشکلات اقتصاد ایران و مشکلات صنعت بانکداری ساختاری است و در طول زمان قابل حل است. ضمناً این زمان بسیار طولانی خواهد بود و در نتیجه حل مشکل رکود در اقتصاد ایران جای تامل دارد.

اینکه چرا شورا سود بانکی را کاهش داده است، همان‌طور که گفتم، به این خاطر بوده است که نرخ تورم پایین آمده است و بنابراین لازم است نرخ سود هم پایین بیاید. با پایین آمدن نرخ سود و هم‌راستا کردن آن با نرخ تورم شرایط اولیه برای خروج از رکود فراهم می‌شود، هر‌چند که این کار دارای احتمال محدود است. در بلند‌مدت هم شورای پول و اعتبار به دنبال هماهنگ کردن نرخ سود بانکی با سایر متغیرهای استراتژیک اقتصادی بوده است. در این شرایط تخصیص منابع به نحو بهتری انجام می‌شود و طبعاً توزیع و ایجاد رانت کمتر شکل می‌گیرد. اینها تنها در شرایطی معنی‌دار و درست است که نفوذ نیروهای انحصاری در کشور نتواند در تصمیمات بانک مرکزی دخالت کند.

موانع اثر‌بخشی این سیاست متعددند. یکی از مهم‌ترین آنها این است که نرخ بهره در سطح 18 درصد برای مصرف‌کنندگان کم است. کاهش درآمد واقعی مردم در چند سال گذشته آنقدر زیاد بوده است که کاهش نرخ سود به این اندازه نمی‌تواند کاری کند. مورد دوم این است که یکی از علل مهم رکود در اقتصاد ایران ناشی از کاهش تقاضا برای نفت و کاهش ارزش شدید قیمت نفت است که به این سادگی‌ها با بازی با متغیرهای داخلی قابل حل نیست. برای اینکه این مساله حل شود لازم است یک متغیر مشابه به عنوان سیاست محوری جایگزین کاهش قیمت نفت شود و آن هم افزایش صادرات غیرنفتی است که کاهش نرخ سود به این میزان کاری برای صادرات انجام نمی‌دهد. مورد سوم که مانع اثرگذاری این کاهش نرخ است وجود ظرفیت‌های بلااستفاده است و لذا کاهش نرخ سود نهایت کاری که می‌تواند بکند سقف موجودی را برای بعضی از صنایع کاهش دهد. منظورم این است که زور این سیاست به اندازه‌ای نیست که بتواند رکود را در اقتصاد ایران کاهش دهد. چه برسد به اینکه رکود را در اقتصاد ایران حل کند. نکته دیگر اینکه نرخ سود سپرده‌ها برای بسیاری از خانوارها یکی از درآمدهای اصلی در اقتصاد بوده است که با کاهش نرخ سود درآمد بخش وسیعی از مردم کاهش می‌یابد و همین مساله موجب می‌شود که از این ناحیه نه‌تنها تقاضا خیلی زیاد افزایش نیابد بلکه ممکن است تقاضا را از ناحیه خانوارها کاهش هم دهد.

فعلاً تغییرات جریان سرمایه‌گذاری نشان از تغییر قابل توجه نمی‌دهد. کاهش دو درصد الزاماً پس‌انداز‌ها را به سمت خروج از بانک سوق نمی‌دهد. اینکه اگر نرخ بازدهی از یک حوزه موجب انتقال به حوزه دیگری می‌شود بحث غلطی است. ابتدا نرخ بازدهی در بخش دیگری باید بالا برود یا سیگنال‌های قابل اطمینانی از آن بخش به سرمایه‌گذاران برسد به تدریج منابع از حساب‌های پس‌انداز به سمت بخش مورد نظر می‌رود. فعلاً هیچ سیگنالی از هیچ یک از بخش‌های اقتصادی صادر نشده است. بنابراین به‌رغم کاهش دو درصد نرخ سود بانکی تحرک قابل توجهی در حرکت منابع از حساب‌های پس‌انداز دیده نمی‌شود. ولی اگر به دلیلی این سیگنال‌ها به بازار برسد ما شاهد حرکت منابع از حساب‌های پس‌انداز به حوزه‌های مورد نظر خواهیم بود. تا این اتفاق نیفتد منابع در حساب‌های پس‌انداز باقی خواهد ماند و تغییرات قابل توجهی نخواهد. کرد.

به نظرم کاهش نرخ سود تا حد دو درصد دیگر (ولی با کاهش تدریجی) منطقی و مطابق جریانات و حرکت سرمایه است. بیش از این به دست خود آشوب و اختلال ایجاد می‌کنیم. تازه شورای پول و اعتبار باید جلسات منظمی را سازماندهی کند و به‌طور مشخص تغییرات نرخ بهره را در روز و ساعتی معین اعلام کند.

به نظر می‌رسد که ارز پتانسیل بالایی برای حرکت منابع از سیستم بانکی دارد. یکی از مهم‌ترین دلایل من این است که پتانسیل تغییرات و نوسانات نرخ ارز بالاست و دلیل بالا بودن این نوسانات هم این است که درآمدهای ارزی در کشور پایین است و پیش‌بینی می‌شود که کماکان پایین بماند. در نتیجه پیش‌بینی می‌شود نرخ ارز هم کماکان تمایل به افزایش داشته باشد. بر اساس نوسانات متغیرهای جهانی، به خصوص بالا ماندن قیمت دلار در بازارهای جهانی، پیش‌بینی می‌شود که قیمت نفت پایین بماند. در نتیجه حجم صادرات غیر‌نفتی کاهش یافته و دریافتی‌های ارزی کشور پایین می‌آید. از طرف دیگر صادرات غیر‌نفتی هم به شدت کاهش می‌یابد، چون بخشی از صادرات غیر‌نفتی در واقع نفتی است و آن بخشی هم که نفتی نیست، به نوعی به نفت وابسته است. نتیجه همه این بحث‌ها این است که نرخ دلار تمایل زیادی به افزایش پیدا خواهد کرد و امیدوارم این مشکل پیش نیاید چون این مساله همراه خواهد شد با ورشکستگی طیف قابل توجهی از بانک‌ها که با بهره‌وری پایین و نسبت کفایت سرمایه پایین کار می‌کنند.

تنها یک بخش دیگر می‌ماند و آن هم طلاست. طلا از یک طرف به بازارهای جهانی وابسته است و از طرف دیگر به بهای دلار در بازارهای ایران. حرکت هر یک از این دو قیمت طلا را هم متاثر خواهد کرد. در این رابطه سوال مهم این است که آیا طلا به‌طوری تغییر خواهد کرد که بخشی از نقدینگی را از بانک‌ها روانه بازار طلا کند.

اخیراً شاهد رشد صعودی طلا در بازارهای جهانی و در بازار آتی در ایران هستیم. سوالی که ذهن هر سرمایه‌گذاری را درگیر می‌کند این است که این افزایش قیمت آیا شروع یک روند صعودی است یا اینکه به‌زودی اصلاح قیمتی طلا شروع خواهد شد. قبل از اینکه در این باره گفت‌وگو شود، لازم است تاکید کنم طلا یکی از پرنوسان‌ترین و در نتیجه پرریسک‌ترین ابزارهای معاملاتی در بازارهای مالی جهان است.

طلا در بازارهای جهانی از منظر اقتصاد بین‌الملل (و نه از منظر اقتصاد بخشی) دو علت برای تغییر دارد. یکی تغییرات دلار است. یعنی هر چه دلار آمریکا (بهتر است بگوییم شاخص دلار آمریکا در بازارهای جهانی dollar index) تقویت شود طلا کاهش می‌یابد و هر چه تضعیف شود، طلا افزایش قیمت را تجربه می‌کند. مهم‌ترین دلیل همبستگی منفی دلار و طلا در این است که بخش بسیار مهمی از طلا (چه طلای فیزیکی و چه طلای الکترونیکی) با دلار آمریکا معامله می‌شود و طبیعی است که وقتی دلار بالا می‌رود قیمت طلا کاهش می‌یابد. اگر منحنی دو سه سال اخیر طلا و دلار را با هم روی یک نمودار نشان دهید متوجه این ارتباط منفی و بسیار قوی می‌شوید.

دلیل دوم به خاصیت پوشش ریسک طلا برمی‌گردد. طلا به دلیل انعطاف‌پذیری قیمتی و نقدشوندگی و بین‌المللی بودن آن و سادگی نقل و انتقال آن ابزاری بسیار خوب برای پوشش ریسک شده است. مثلاً وقتی تورم در اقتصاد در حال افزایش است، تبدیل پس‌اندازها به طلا مانع از کاهش ارزش پس‌انداز می‌شود. یعنی خرید طلا و همراهی‌اش با تورم موجب می‌شود که سرمایه‌گذار بتواند قدرت خرید خود را با خرید طلا حفظ کند.

طلا نه‌تنها پوشش ریسک خوبی برای تورم است، بلکه می‌تواند نوسانات بازار را هم پوشش دهد. مثلاً در زمان‌هایی که نوسانات بازارها زیاد می‌شود، به خصوص اگر این نوسانات در بازار ارزی بیشتر باشد، طلا به عنوان جایگزینی مناسب نقش خود را بازی می‌کند. یعنی مردم به جای ارز بیشتر طلا می‌خرند. گذشته از اینها طلا ریسک‌های سیاسی را هم پوشش می‌دهد. یعنی اگر در کشوری یا منطقه‌ای ریسک سیاسی و تنش‌های بین‌المللی افزایش یابد، قیمت طلا بالا می‌رود.

حال اگر به شرایط امروز جهان نگاه کنیم، متوجه می‌شویم که ریسک تورم وجود ندارد ولی هم ریسک سیاسی (در منطقه خاور‌میانه) افزایش یافته و هم بازار سهام و ارزهای بین‌المللی از ابتدای سال ۲۰۱۶ با نوسانات شدیدی همراه بوده‌اند. در نتیجه در این شرایط تقاضای هجینگ (پوشش ریسک) طلا افزایش یافته است و به همین دلیل است که قیمت آن در چند هفته اخیر در حال افزایش بوده است.

چیزی که قابل پیش‌بینی است این است که نوسانات بازارها به نظر می‌رسد که در سال ۲۰۱۶ ادامه یابد. این به معنی افزایش این نوسانات نیست. بلکه نوسان در بازار هست. در این صورت تقاضا هم برای طلا در بازارهای جهانی باقی خواهد ماند. از طرف دیگر ریسک منطقه خاور‌میانه و پیش‌بینی استمرار آن در سال ۲۰۱۶ تقاضا و بازار را برای طلا گرم نگه می‌دارد. لذا از این منظر هم انتظار کاهش تقاضا وجود ندارد.

در این صورت برای پیدا کردن جهت قیمت طلا باید جهت دلار آمریکا را هم پیدا کنیم. اخیراً آمارهای اقتصادی در آمریکا همانند سال ۲۰۱۵ امیدوار‌کننده نیست. از سال ۲۰۱۵ مشخص بود که مشکلات اقتصادی جهان آمریکا را بدون تاثیر نخواهد گذاشت. به نظر می‌رسد روند صعودی دلار متوقف شده است و حتی احتمال کاهش بیشتر آن در مابقی سال ۲۰۱۶ میلادی می‌رود. این خود محرک خوبی برای افزایش قیمت طلاست.

اگر همه این مسائل را جمع‌بندی کنیم، نتیجه می‌گیریم که طلا وضعیت خوبی در سال آینده چه در جهان و چه در ایران دارد. اینکه آیا طلا یک رالی صعودی را آغاز کرده است، بسیار بعید می‌دانم. احتمال نوسانات بیشتر دلار در سال ۲۰۱۶ را زیاد می‌دانم و اینکه در نهایت روند عمومی قیمت طلا در سال ۲۰۱۶ صعودی باشد بسیار محتمل است. هر‌چند که این صعود همواره با اصلاحات قیمتی زیاد خواهد بود.

آخرین آلترناتیو سرمایه‌گذاری برای امکان خروج نقدینگی خرید اوراق خزانه است که به تازگی توسط دولت انتشار یافته است و جایگزین مناسبی برای سپرده بانک‌ها به شمار می‌رود. در شرایط فعلی این اوراق حجم بالایی ندارند و از طرف دیگر هنوز از نظر فرهنگی برای مردم جا نیفتاده است. بنابراین به این زودی به عنوان یک آلترناتیو قوی سرمایه‌گذاری به حساب نمی‌آیند.